正是为了解决这个问题，我们需要减少间接金融，发展直接金融。

比如，即便采用中期利率指引，央行又如何做到呢？在笔者看来，也面临两大难题。一是如何确保这一利率是合理的？二是其如何实现引导市场利率的效果。

所谓加责，即央行责任重大，在提高货币政策有效性方面可以进一步完善。在笔者看来，这同样是未来努力的方向。对于金融稳定，特别是对于资产价格暴涨暴跌的反应，宏观审慎监管比货币政策更适合注重于此内容。两大学派理论框架不断创新，勾勒了当代货币政策清晰的线索：价格渐进调整，货币政策将会对实际变量产生持续效果,通货膨胀产生巨大的福利成本,保持物价稳定成为货币政策的首要目标。因此，笔者对由资产价格上涨引领的美国复苏是否可以持续是保有担忧和疑问的。

央行行长周小川曾在今年五道口演讲中提到，对于如何货币操作以满足六大目标，央行自有一套办法，即通过多目标函数加权考虑问题。即如果通胀率超过目标通胀率，或者实际产出超过潜在产出，中央银行就应该调节名义利率，使实际利率高于长期均衡利率，从而抑制通胀压力。唯有这样，才有助于理顺当前央行面临的困境，缓解定向货币政策难以承受之重。

当然，笔者认为，对于上述货币政策新框架的解读需要反复思量。虽然美联储新政策框架尚待论证，但其加大与市场沟通无疑是值得中国央行借鉴学习的。当前货币政策正处于从数量型调控转向价格型调控的机遇期，提及新政策框架，首先要考虑与利率市场化的关系如何？ 在笔者看来，尽管近年来利率市场化加速推进，但基准利率体系尚未清晰，利率传导机制并不畅通，发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线似乎更为紧迫。反向利率传导是利率市场化尚未完成的又一表现，两个市场呈现的割裂局面再次说明需要继续推进利率市场化改革，信贷市场定价权让渡给金融机构。

例如，英国央行的旨在推动银行借贷的FSL面向几乎英国所有的银行和房屋贷款协会，只要有新增贷款做为抵押，就可以从FLS中获得想要的融资额度，即定规则而从未定机构，且如何操作，申请都公开透明。商业银行贷款能力被购买国债和央票购回、准备金率下降所抵消。

如仿效美国采取的最优贷款利率（primerate）,中国贷款基础利率报价已然启动，但尚属于试水状态。如此一来，做到财政部的资产和负债等额增加，央行的资产和负债等额减少。与单一目标制有别，美联储实行促进就业的最大化和保持物价稳定的双重目标体制，但通胀目标仍然是美联储政策框架的核心，指引为2%。但笔者发现，伴随着近几年利率市场化的加快，特别是表外理财业务与互联网金融的发展，无风险利率已经大幅提高。

二是发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。所谓加责，即央行责任重大，在提高货币政策有效性方面可以进一步完善。从操作的角度而言，2012年1月美联储声明中首度引入状态指引/阈值指引（ThresholdGuidance），以往是时间指引（CalendarGuidance）。这说明当前对于新货币政策框架的理解是有偏误的。

然而，伴随着危机之后货币政策越来越复杂，就业目标被提到更加重要的位置，按照耶伦表态，美联储采取了一种柔性通胀目标制（FlexibleInflationTargeting），以寻求在物价稳定和充分就业双重目标中的平衡。可喜的是，近两年中国正面临推动货币政策工具从数量型转向价格型的绝佳机遇期，一方面是伴随着汇率市场化，资本管制不断开放，贸易项目平衡等，海外资金单边流入的势头出现改变，被动投放基础货币的压力减小。

泰勒规则是央行利率掌握的最重要依据，其主要是认为央行所掌握的政策名义利率应该和产出缺口、通货膨胀缺口相关。同时，对于量化放松等创新工具的使用目前来看争议同样不少。

3、央行应一手减负，一手加责 实际上，央行早在《2014年第二季度中国货币政策执行报告》中也表达了对定向工具使用的担忧，如其中提到货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题。对此，社科院余永定老师提出了很好的建议，可以供决策层参考，即财政部发行不同期限的国债从商业银行筹集资金，然后从中央银行购买外汇储备。同时，美国经济结构性改革进展缓慢，如美国生产效率提升有限，高消费、低储蓄没有明显改观，制造业占GDP比重仍处于下降趋势，医疗负担沉重更加恶化等与危机前表现相似等等。2、量化放松大行其道 一直以来，西方国家在货币工具使用上往往是价格型工具的使用多于数量型工具。总而言之，危机以来，美联储货币政策操作不断创新，且短期来看，取得了不错的效果，比如增长复苏，劳动力市场好转等等，丰富了货币政策理论与实践。虽然货币市场利率市场化已经完成，Shibor运行7年有余，其对于货币市场产品定价起到了很好的指引作用（如采取格兰杰检验，原假设shibor不是同期货币市场产品利率往往被拒绝），但是，毫无疑问否Shibor距离基准利率的标准仍有一定差距，还需进一步完善。

对于传导机制尚未理顺不妨举个简单例子，一般而言，利率传导方向如下：央行政策目标利率→银行间拆借利率（批发市场利率）→信贷市场利率（包括最优贷款利率）→实体经济，但实际上，笔者发现，Shibor作为批发利率并未对信贷市场零售市场利率产生传导，反而由于早前央行确定贷款利率下限的影响，零售市场利率影响批发市场利率的情况明显存在。新凯恩斯主义则强调价格粘性、货币非中性。

而另一面大量国有企业，甚至是僵尸企业往往能够凭借身份优势，不断地以相对廉价资金成本融资。对于前者，即合理性，其实这是恰恰行政手段采用的弊端，脱离市场定价无论如何也很难说其定价是合理的。

在笔者看来，中期指引在基准利率体系打造尚不完善，利率传导机制存在障碍之时大举推进，极有可能出现我们不愿意看到的结果，即以往利率市场化努力出现反复，市场化改革方向模糊。例如，有报道称，早前央行拨付给国开行1万亿抵押补充贷款（PSL）利率定在为4.5%。

而反观今年，仅有0.03%的理财产品最终实际收益低于预期收益。与西方国家通胀目标制，或者物价稳定+充分就业双目标制有所不同，一直以来，中国货币政策目标十分丰富，不仅包括低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡，甚至还要承担金融稳定与改革发展的任务。如果货币政策新框架果真需要借助PSL或者MLF等达到中期利率指引目的，那么，依靠神秘的工具又怎么发挥作用？ 三、定向操作实为多重目标下的次优选择 如果尝试理解央行货币政策调整思路，笔者认为，唯一的解释便是中国货币政策承担了更多地目标。新古典经济学率先提出理性预期假设。

在结构性矛盾并未解决的情况下，采取总量政策恐怕重走四万亿老路。简而言之，即央行可根据不同时期六大目标的轻重缓急加权排序，实现其认为综合考量下的最优结果。

2、中期利率指引如何做到？ 换一个角度验证笔者上述论点。如果说央行希望PSL或者MLF指引中期利率，那么3.5%-4.5%可以看作是央行认为符合实体经济承受能力的价格。

可以看到，美联储连续推出三轮量化放松，甚至通过扭转操作，罕见的大量的购买长期债券，直接干预中长期贷款和债券利率水平，央行资产负债表迅速膨胀至4.5万亿美元，是首轮量宽前的两倍，便是在零下界出现，价格工具与数量工具进入非线性区间而采取的非常规政策。反观，中国PSL，不仅定机构，而且确定价格，这样定向操作效果甚至不如以下尝试，如率先确定一个额度，让各家银行以新增棚户区贷款做为抵押，招标决定利率。

不仅前美联储主席伯南克在其任职期间反复强调公共沟通的重要性，认为良好的沟通可以让家庭和企业更好地理解美联储决策以及其未来变化的逻辑，有助于提高货币政策的可信度和有效性，时任美联储主席耶伦更曾在一次演讲中用革命一词来形容中央银行沟通在当下的广泛应用。所谓减负，即增强央行独立性，降低对货币政策调结构的期望，从更高层面协调推进改革，特别财税体制改革、国企改革、政府机制改革需要加快。如此做到，在不存在大的财政赤字的情况下，快速扩大国债市场。基准利率尚不成熟之下，利率传导机制自然也难以理顺

这5个经济体的人口占拉美地区的80％。就拉美地区而言，只有人口规模较小的智利和乌拉圭于2012年跨入高收入行列。

第二个阶段是1981—1994年的超级通货膨胀，年度通货膨胀率在100％—2300％，累积通胀率达到597亿倍。按照世界银行的数据，如果考察连续20多年的时间而不是半个世纪的话，那么年均通胀率的最高纪录保持者还不是刚果民主共和国和巴西，而是安哥拉和白俄罗斯，两者分别在1985—2012年和1990—2012年出现了高达137％和126％的年均通胀率。

巴西目前的人口接近2亿，这个规模颇大的经济体，1960—2012年按照GDP缩减指数衡量的累积通货膨胀率，达到了472万亿倍。这更是一个难以直观理解的数字。